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　　如何看待铜价创历史新高？（1）库存扭曲直接放大铜波动。今年特朗普政府时期的关税博弈引发全球铜库存“西进运动”，大量铜资源从LME仓库转移至美国商品期货交易委员会（COMEX）体系，导致LME库存持续处于历史低位。库存低位直接放大了价格波动性，极易引发交易层面的流动性风险。一方面，低库存环境下，少量交易订单即可推动价格大幅波动，10月印尼Grasberg铜矿停产事件中，LME铜价单日涨幅超3%便印证了这一点；另一方面，库存分布的区域失衡加剧了挤仓风险，欧洲地区库存占比不足15%，难以应对突发需求，这种结构性矛盾使铜价对供应扰动的敏感度显著提升。（2）近期一系列风险事件缓和改善了宏观预期。中美贸易谈判取得进展带来的增长预期修复，为铜价突破提供了动力。10月28日，相关部门明确表示中美经贸磋商就关键议题达成基本共识，这一消息直接点燃市场风险偏好。（3）展望后势，铜价将呈现“短期波动加大、长期中枢上移”的特征。短期看，伦敦金属交易所(LME)就库存问题修改交易规则，使得铜多头缺乏进一步上攻的交易基础。但中期看，印尼Grasberg铜矿复产延迟至2027年，智利ElTeniente铜矿坍塌等事件使得铜仍然面临供给偏紧的问题，为铜价提供一定支撑。

　　中证REITs指数周涨跌幅为-0.1%，年初至今涨跌幅为3.2%。截至2025年10月31日，中证REITs（收盘）指数收盘价为814.90点，整周（2025/10/27-2025/10/31）涨跌幅为-0.1%，表现弱于中证全债指数（+0.3%）和中证转债指数（+0.8%）,强于沪深300指数（-0.4%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：沪深300（+17.9%）中证转债（+17.0%）中证REITs（+3.2%）中证全债（+0.7%）。截至2025年10月31日，近一年中证REITs指数回报率为5.5%，波动率为7.4%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在10月31日上升至2206亿元，较上周增加27亿元；全周日均换手率为0.64%，较前一周上升0.12个百分点。

　　•近一周（2025.10.27-2025.10.31）海外市场涨跌互现，日美估值与股价走势背离。亚洲方面，日韩表现突出，日经225与韩国KOSPI50均上涨逾5%；港股下跌；印度、新加坡变动较小。欧洲方面，德国、法国下跌逾1%，英国上涨。美股上涨，纳斯达克指数领涨。估值大多小幅收缩，除韩国综合指数PE显著扩张4.38x，其它市场PE变动均小于1x。美股与日股的PE变化方向与股价相反，显示盈利上修；其它国家PE变动与股价涨跌一致。当前日韩的滚动一年估值均处于极高水平；若拉长至近三年维度，英国富时100与日本东证指数同样位于高位区间，而印度SENSEX30指数的估值分位数相对较低。 •近一周（2025.10.27-2025.10.31），A股核心宽基涨跌不一，估值小幅收缩。具体来看，规模上明显分化，上证50（-1.12%）领跌，中证500、中证1000、国证2000上涨均超过1%；风格上，小盘＞中盘＞大盘，成长和价值差别不明显。估值收缩居多，多个指数PE变化方向与股价背离。其中，中证2000上涨0.95%，但PE显著收缩3.48x，体现盈利上修。其余指数PE变动幅度均小于1x。截至10月31日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年85%-98%分位数，PCF均位于56.61%分位数。短中期来看，大盘价值相对占优，其4项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为66.22%、83.25%；长期来看，大盘成长相对占优，其4项估值指标的5年滚动分位数均值为48.87%。整体而言，小盘成长估值分位数最高，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为95.25%、98.42%、99.05%。三年分位数视角，PE、PB和PS分位数水平整体高于PCF。

　　前三季度业绩回顾：营收及净利润显著回暖。1）2025年前三季度A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.44个百分点至32.81%；净利率同比提升1.97个百分点至8.44%；管理费用率7.16%、比上年同期下降0.49个pct；销售费用率同比略提升0.73个百分点至13.44%；25年所得税率恢复正常，与之前基本相当；具体来看，子版块中出版（25%到3%）、数字媒体（17%到-25%）所得税率影响最为显著；3）子板块来看，游戏行业实现归母净利润138亿元、同比增长88.61%、行业占比上升至43%，超越出版行业成为第一大利润板块；整体来看，除数字媒体外、其他子版块均实现正增长。

　　2025年Q3业绩加速上行。1）25年Q3A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正；2）毛利率稳中有升，同比提升2.63个百分点至32.63%；净利率同比提升2.62个百分点至8.02%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.96个百分点至13.78%；3）增速上来看，除数字媒体外、均实现正增长；其中游戏、出版分别同比增长111.65%、12.37%。

　　子行业表现：游戏行业实现高增长，关注影视板块政策与AI应用加持下底部反转可能。1）25年Q3A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入304亿元、归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%、111.65%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等）；趋势上来看，游戏新品周期依然强势、26年有望继续延续较景气度；2）25年Q3A股影视院线板块上市公司共计实现营业收入86.1亿元、归母净利润0.86亿元，同比分别增长-2.32%、174.2%；营收下滑幅度相比Q2有所缩窄、净利润整体实现为正；国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》，其中包括“取消40集上限”“不严格限制古装剧数量”“抓好纪录片精品制作”“大力支持精品优秀动画片”等21条改革措施；有望带动内容供给端持续改善、从而逐步带动需求端回暖，影视内容行业底部反转有望；信科技方面，AI动漫短剧成为重要落地场景，关注影视板块政策与AI应用加持下底部反转可能。

　　•固态电池产业化加速推进：材料端，当升科技拟投资建设3000吨固态电解质生产线Wh/kg聚合物全固态电池；奇瑞发布600Wh/kg聚合物全固态电池；卫蓝新能源和陕林集团旗下国海贸易签署40亿元固态电芯采购协议。 •锂电产业链三季报总结：Q3部分动储电池企业实现储能电池价格调涨、盈利能力持续修复，长协占比少的企业利润修复更为显著。消费电池企业Q3是全年旺季，量利均显著提升，钢壳电池等放量对于头部企业产生积极影响。部分三元正极及前驱体企业受到海外客户提货节奏、中镍与高镍结构切换等影响，出货量环比持平或走弱。磷酸铁锂产销两旺，头部企业单吨盈利持续向好，二三线企业加速减亏。电解液企业出货环比持续走高，盈利能力相对稳定。负极企业受原料价格波动影响，单位盈利环比回落。隔膜企业盈利筑底，头部企业处于微利情况。 •锂电产业链11月预排产：头部企业受到产能瓶颈影响、排产环比增幅有限。6家电池企业排产138.6GWh，同比+35%、环比+2%。6家正极企业排产17.7万吨，同比+32%、环比微降。4家负极企业排产15.5万吨，同比+33%、环比-2%。3家隔膜企业排产18.9亿平，同比+44%、环比+3%。2家电解液企业排产10.7万吨，同比+41%、环比+12%。 •中美达成共识锂电出口管制暂停一年：10月30日，商务部在中美吉隆坡经贸磋商联合安排记者会上披露共识：美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年；中方则暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。锂电相关产品与技术是10月9日出口管制措施的重要内容。

　　•国内新能源车：9月国内新能源车销量160.4辆，同比+25%、环比+15%；新能源车渗透率49.7%，同比+3.9pct，环比+0.9pct。1-9月国内新能源车累计销量1122.8万辆，同比+35%。 •欧洲&美国新能源车：9月欧洲九国新能源车销量31.12万辆，同比+34%、环比+74%；新能源车渗透率31.8%，同比+5.8pct、环比+0.5pct。1-9月欧洲九国新能源车销量206.53万辆，同比+30%。9月，美国新能源车销量19.20万辆，同比+50%、环比+2%；新能源车渗透率15.3%，同比+4.4pct、环比+2.4pct。1-9月美国新能源车累计销量133.01万辆，同比+14%。

　　通信行业2025年三季报总结。2025年前三季度通信行业整体（不考虑运营商）营收和归母净利润分别同比增长19.57%和33.69%。单2025Q3来看，通信行业上市公司（非运营商类）实现营业总收入为1850.75亿元，同比增长19.47%；实现归母净利润166.75亿元，同比增长47.4%。利润增速高于营收增速，主要是光通信领域受益AI发展，业绩增长亮眼。通信行业子板块业绩增速分化。2025年前三季度营业收入增速靠前的板块主要包括光模块、光器件/光芯片、液冷，板块增速分别为63.5%、37.1%、36.4%；利润端光模块、AIDC、光器件/光芯片增长显著，板块增速分别为125.7%、117.7%、93.9%。

　　英伟达GTC大会释放算力积极信号，海外CSP持续上修CAPEX。（1）英伟达芯片需求依然强劲，预计Blackwell和明年推出的Rubin芯片将合计带来五个季度5000亿美元的GPU销售额。（2）同时，10月底谷歌、微软、Meta、Amazon均发布最新财报，其中谷歌和Amazon业绩表现亮眼，可以看出CSP持续加大AI投入带来了主业营收或利润的改善，AI投入或逐步形成正循环。四家CSP均表示要进一步加大AI投入，持续上修CAPEX，预计全球AI景气度有望持续攀升。（3）台企ODM及散热企业月度数据持续同比提升，工业富联母公司鸿海精密公布9月最新业绩，9月单月营收高达8371亿新台币，环比大幅增长38.01%，同比增幅14.19%，刷新历史同期营收新高。AVC及双鸿9月营收分别为145亿新台币及23亿新台币，环比提升14.9%和24.5%，同比增长128.4%和64.5%，电子散热景气度持续攀升。